党的二十大对全面推进中华民族伟大复兴作出战略部署，我国经济正由高速发展向高质量发展转型。新经济是实现转型的必经之路，而科技创新则是动力引擎。在加快实施创新驱动发展战略下，无论是产业发展和升级需求，还是新技术、新业态、新模式的发展壮大，都需要资本市场助力。作为现代金融体系的重要组成部分，多层次的资本市场在拓宽投融资渠道、激发微观主体创新创业活力、助推经济增长动能转换、加快转型升级、优化资源配置等方面具有重要作用和独特优势。

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过去10年，是中国资本市场快速发展的10年。具体来看，资本市场规模持续扩张，10年间中国上市公司数量从2472家增长至4947家，上市公司总市值从26.74万亿元增长至83.29万亿元，中国上市公司总市值与GDP的比值从49.65%提升至86.66%，总市值增长超过2倍。与此同时，2012年至2022年这10年来，中国资本市场直接融资占比从15.9%提升至32.4%，股票市场累计融资13.3万亿元，融资金额和融资企业数量均大幅增长，资本市场已成为拓宽实体经济融资的重要途径。

中国多层次资本市场建设也在日益完善，目前已形成涵盖沪深主板、科创板、创业板、北交所、新三板、区域性股权市场、私募股权基金在内的多层次股权市场，北交所定位于“专精特新”的“小巨人”企业，科创板则成为中国“硬科技”企业上市的首选地。由此可见，中国特色多层次资本市场的本质就是为不同阶段优秀企业提供直接融资服务。从投资者结构来看，以基金、险资、社保为代表的机构投资者占比逐步提升，境内机构投资者和外资持有流通市值占比超过22%，个人投资者交易占比于2021年首次降至70%以下。随着陆港通开通，A股纳入MSCI和富时指数，推动了中国资本市场国际化进程，不断吸引外资加速流入。

经过多年发展，中国资本市场已成为全球重要的资本市场之一。但也要看到，与发达国家成熟的资本市场相比，我国资本市场建设在广度、深度以及质量上仍有较大的提升空间。截至2020年底，我国债券市场规模、境内上市公司市值规模与GDP的比值首次突破180%。但国际比较来看，美国、日本、法国等资本市场规模与GDP的比值均超过300%，处于世界领先行列。其中，截至2020年底，美国债券市场和股票市场规模分别高达44.80万亿美元、40.74万亿美元，两大市场合计规模与GDP的比值达到了408.55%。正是借助于资本市场的繁荣发展，美国的消费市场和内需在财富效应的作用下成为GDP增长的主要动力，同时，高新技术产业也从资本市场获得了充足的资金资源，从而推动美国成为全球科技创新的高地。

我国资本市场在投资与融资功能方面，仍有待完善。过去资本市场发展相对滞后，使得大量超发货币没有被相应的产业部门有效吸纳，转而流入了房地产市场，资本市场的融资功能不够高效，使得资金“脱实向虚”与实体经济“融资难、融资贵”的现象一直存在。过去房地产投资的高回报以及对经济拉动作用的直观效果，降低了资金投资制造业的积极性和持续性，近年来作为实体经济最基础部分的制造业在GDP中的占比出现下降。当前面临百年变局叠加新冠肺炎疫情，全球产业链、供应链的韧性和稳定正遭遇巨大挑战，加之少数国家推行单边主义、保护主义，以及中美之间的贸易摩擦加快了中国政府对经济增长模式的反思。从经济发展安全的角度来看，未来中国将会更强调科技兴国，降低经济增长过度依赖房地产。

要实现科技兴国，就需要大力发展高技术产业。技术的攻关需要资金的推动。回过头看全球“高科技”的诞生，其实多数都是钱“烧”出来的。假若所砸钱是民营资本，它们愿意去投资“高科技”，那是因为“高科技”诞生之后能够形成巨大赚钱效应。假若所砸的钱是国有资本，它们愿意投资“高科技”那是因为“高科技”一旦诞生可以形成该国的核心竞争力，这些技术不仅可以民用，还可以用在国防，形成军事上的优势。

过去对于国有资本，国家都是通过补贴或者成果形成后奖励的方式，激励大家进行高技术研发。对于民营资本，更多是通过税收优惠的方式，激励民营资本投资高技术研发。这样的弊端就是：其一，不够形成巨大的财富效应，其结果也就不能激发更多的人力财力投入；其二，没有吸引全社会的闲置资本投入到“高技术”产业研发，其结果就是投入到“高技术”研发的资本总是有限。

其实在一个资本市场比较发达的经济体，完全可以通过资本市场来实现全社会对“高科技”研发的投入。在这方面，美国是有比较好的经验可以借鉴。1999年到2000年纳斯达克科网股的泡沫，在人们的印象之中，是最后破裂了，但是人们忽略的地方就是，那一拨泡沫破裂之后，美国诞生了一批科网巨型企业，因为那一拨股市泡沫，具有极大的财富效应，吸引了一批资本投入到科网企业。大量的钱投入到科研，总有些会结出果子。美国的牛市也持续了10年，近几年仍然在不断地创出新高，这种泡沫的推升未来肯定会有尽头，但可以预期的是即便未来泡沫破裂，但资本不断堆砌的“高科技”，肯定也会出成果，不出意外，一些高科技企业在未来几年将会诞生。

为何泡沫会催生高科技企业产生？因为二级市场泡沫所形成的财富效应会传导到一级市场，当看到二级市场有巨大财富效应的时候，从事一级市场投资的资本就会去寻找与二级市场相类似的企业投资，支持企业的发展和研发，同时鼓励所投资的企业具有一定的规模就上市，上市之后一些风投就可以选择财富兑现退出，而企业也因为之前获取到了资金的支持，可以加大对研发的投入，一旦成果产生，企业的核心竞争力便随之产生。

既然已经意识到了未来要科技兴国，也只有科技兴国了，经济才有足够的发展安全边界，那么就需要思考如何才能吸引更多的资本投入到科技研发。“烧”出“高科技”的资本光靠国家财政是远远不够的，还需要吸引民间的闲置资本甚至海外资本。要打通闲置资本、海外资本与“高技术”研发之间的通道，最佳的选择当然是依靠资本市场的高质量发展。这就需要进一步构建有利于资本市场正向功能发挥的体制机制，助力科技强国建设，促进产业进步、绿色低碳转型发展，直接融资特别是股权融资风险共担、利益共享、长期陪伴的特点将发挥关键作用。

推进全面注册制。

目前我国金融体系中直接融资特别是股权融资的占比仍然偏低。未来要进一步提高直接融资比重，需要全面实行股票发行注册制。注册制强调以信息披露为核心，发行条件注重精简优化且更具包容性，随着未来注册制改革的全面铺开，加大直接融资体系支持新兴产业和实体经济的力度，更多类型的企业以及创新经济上市融资将获得更多优质机会选择，这势必将给市场带来更多的新鲜血液，资本市场的资源配置和要素配置效率得到进一步提高，整个市场包容性和市场化程度也将会大幅提升。

拓宽科技创新融资渠道。

科技创新是我国经济发展的重要驱动力，以科研成果和技术创新为内核的企业，将成为我国未来经济增长的重要支柱。充满活力的中小企业蕴含着较大的发展潜力和投资价值。然而不容忽视的是，很多中小企业在发展过程中往往面临融资难和融资贵的困境。一方面，科创型企业需要大量长期性资金投入，且技术研发和成果转化前景存在不确定性，再加上大部分创新服务型企业的体量小，一般重技术、轻资产，缺少用作抵押品的固定资产，因此获得银行融资极其困难。虽然创新服务型企业不适合银行投资，但却非常适合资本市场投资者。未来资本市场需要进一步加快制度创新，拓宽科技创新企业融资渠道，丰富创新型金融产品、引导多种创新投资模式、支持市场激励机制，促进关键技术、人才、资本等多种创新要素的相互驱动、融合发展。

在发挥出资本市场制度优势助力科创企业融资方面，科创板作出了有益尝试。作为我国首个实行注册制的场内市场，科创板支持和鼓励硬科技企业上市，不同于主板，科创板上市标准弱化利润指标，强调科技创新指标，在发行上市标准上，允许未盈利企业上市，从多个维度做出改革。科创板专注服务于新一代信息技术、高端装备、生物医药、新材料、新能源以及节能环保六大战略性新兴产业，引导市场资源向科技创新领域集聚。经过3年多的建设，一批自主创新能力强的龙头企业成功上市科创板并形成产业集群，推动提升了我国产业链的完整性、自主性和安全性。未来继续发挥科创板改革试验田功能，持续推动完善科创板做市配套机制建设，推进包括股权激励、再融资、并购重组、询价转让、做市配套机制、发行定价机制、科创债发行等在内的多项关键制度创新，助力降低科创企业融资成本。

从设立科创板并试点注册制正式落地，到创业板注册制改革，再到设立北交所，以及优化和发展四板市场，规范和繁荣私募股权市场，形成适应不同类型、不同发展阶段企业差异化融资需求的多层次资本市场体系，在全面实施注册制中推进建设更具包容性、适应性的多层次资本市场体系，增强服务的普惠性，拓宽资金包容度和覆盖面，可以更好地为不同创新阶段的企业提供及时的资本支持。

提升上市公司质量。

全面提升上市公司治理水平和盈利能力是畅通国内投资者与企业融资良性循环的重要一环。这需要提升国企经营层的激励机制、提高国有资本配置和运行效率，实现国有企业与民营企业良性竞争、相互协作、共同发展等方位发力。与此同时，为民营企业打造公平竞争的环境，健全优化法制与市场环境，提升民营企业家的长期信心和企业家精神。要提高上市公司质量，优化信息披露机制，提高公司治理水平。不断完善A股退市制度，保证“有进有出，优胜劣汰”，妥善化解风险隐患、提升监管有效性、使上市公司结构更加优化，不断壮大优质企业梯队，为制造强国建设提供有力支撑。对资本市场违法行为延续“零容忍”态度，严厉打击上市公司财务造假、违规信息披露等证券欺诈行为，通过进一步完善上市公司制度规则体系，深化增量存量改革，积极引导上市公司加大研发投入，更进一步加快创新驱动发展，鼓励和支持更多“硬科技”企业上市。与此同时，要规范控股股东行为，对损害上市公司和中小股东利益的控股股东进行责任追究，强化董事和高管人员的诚信责任，进一步完善独立董事制度。

进一步扩大开放。

企业可以拓宽上市市场，海外市场也是可行的途径。通过相关制度安排的完善，对境内外市场互联互通机制进一步强化，加快企业境外上市制度改革落地以及国际证券监管的有效合作，同时处理好开放与安全两者的关系，从而支持企业能更好利用两个市场、两种资源发展。加强内地与香港资本市场合作，实现两地优势互补、协同发展。通过加大资本市场对外开放的力度，优化准入门槛和监管环境，扩宽投资范围，便捷投资程序，进一步增加中国市场在全球的吸引力。

完善投资者保护机制。

新《证券法》实现了我国投资者保护证券立法集中规定从无到有的进步，是对投资者权益保护的制度创新。通过壮大各类中长期投资力量，提升A股的活跃度。进一步畅通投资者依法维权追偿渠道，完善投资者保护基础制度，引导督促市场经营机构主动做好投保工作，培育理性投资者队伍，逐步建立价值投资、长期投资、理性投资的理念。

综上所述，一个透明高效、结构合理、机制健全、功能完善、运行安全的资本市场，是连接实体经济、产业、资本、科技的重要枢纽，是实现产业转型、科技创新和财富增长的重要驱动力，也是促进科技、资本和产业紧密融合并实现良性循环的重要载体。站在新的起点上，为助力科技强国建设，资本市场需要进一步加快改革，完善多层次市场体系，健全市场功能，提高直接融资比重，全面提升上市公司质量和治理水平，进一步扩大开放，完善投资者保护机制，从而建立一个公平竞争、创新发展，并持续优化的市场生态。

启铼研究院首席经济学家/潘向东

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